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马骏、唐晋荣:金融危机中的政策干预

 
 


在最近的相关主题研究中,我们选择了20世纪90年代的日本资产泡沫危机,1998年的亚洲金融危机,2008年的美国次贷危机,2009?2012年的欧债危机,以及中国的五次异常波动。 2015年的A股。总结和总结了重大危机事件,其原因,演变背景,风险传染机制,政策干预及其影响,并总结了这些危机演变的共性和干预政策的经验教训。同时,根据中国经济金融体系(房地产,地方政府债务和影子银行等)的一些独特风险来源,以及中国特色的决策,监管框架和风险传染机制。 ,我们分析中国应如何从国际危机干预中学习。实证和理论研究结果。

共同金融危机和重大金融危机政策干预的教训

重大危机的爆发至少有以下七个共同点:第一,高杠杆率是重大危机爆发的共同因素;第二,很难判断风险暴发是否会演变为系统性危机;未发现大规模问题资产,难以分开定价;第四,资产出售是危机传播的主要渠道;第五,在某些情况下,从私营部门危机到主权债务危机的过渡很快;第六,在政策回应方面,在重大危机开始时,政府部门往往有明显的预判错误。第七,危机爆发后,具有巨大市场影响力的第三方机构的市场报告或信用评级行为可能会成为危机的助推器。一个重要因素。

与此同时,我们还总结了从政策干预过程中汲取的六个教训。首先,我们清楚地了解危机的链条和后果,并就救助成本分担达成共识是有效的危机干预政策的先决条件。条件;第二,需要提前制定危机应对和干预计划以及法律授权程序,否则可能导致无法有效实施干预措施或造成过度干预;第三,在重大危机之后,政府或央行如果过度担心道德风险放弃救助可能会加剧危机。第四,主导干预的主体必须具有足够的市场信誉,缺乏独立性将限制央行作为最后贷款人的功能。第五,跨部门合作制定综合干预措施。措施虽然在感染链的各个方面发挥作用,但可以帮助迅速控制危机。被动的后续干预可能会推动危机蔓延到其他部门。第六,在关键时刻,干预政策的强度需要具有压倒性的优势。为了有效缓解市场恐慌情绪。关于我国潜在系统性风险处置与干预的思考

从风险来源的角度来看,中国存在一些可能引发重大危机的因素,如当前中国房地产的“泡沫”,地方政府的隐性债务问题,房地产部门和地方政府的高度依赖性。土地抵押融资和规模。从政府的角度来看,政府的决策部门一般都清楚潜在的风险爆炸,包括但不限于房地产“泡沫”,企业的高杠杆率,影子银行,地方政府债务,资本市场的大幅波动以及人民币汇率。但是,有必要投资深入研究潜在风险如何经历大规模感染和蔓延,如何采取措施降低系统性风险的可能性,以及如何在危机爆发后进行干预。此外,与前四次国际金融危机相比,中国的系统性风险来源,感染途径和政策干预可能各有特点。

我们认为,从重大危机政策干预的角度来看,危机干预问题可以分为两个不同的阶段来讨论。首先,在危机发生之前,如果能够提前解决危机的主要原因,那么降低危机发生的可能性是非常有益的。我们将这种干预称为“事前干预”。第二,当危机已经发生并进入感染阶段时,如果能够及时和适当地进行干预,就有可能及时制止或减轻危机的蔓延,并将危机的破坏性降低到金融体系和实体经济。我们将此干预称为“紧急情况后干预”。

“预干预”减少未来危机爆发的可能性

在危机爆发之前排除风险来源的干预有助于降低未来危机的可能性。要做到这一点,一方面,政府部门需要依靠专业力量,特别是了解金融机构和资本市场运作机制的专家,对危机迹象进行预警分析;另一方面,了解系统性风险。感染的可能来源和机制,并提前采取必要措施,以解决这些问题的根源和传播途径。

从风险源角度看,有效遏制地方政府债务问题和债务冲动,控制房地产“泡沫”,有效降低企业杠杆率。从风险传染的薄弱环节来看,有必要对中小银行给予足够的重视,并对债券市场(特别是深度不足的市场)进行必要的改善,以影响资产价格与价格之间的关系。出售,以尽可能减少未来的危机。之后快速感染的可能性。从应对机制的角度来看,有必要对危机应对过程和相关职能部门进行必要的分工,必须有计划避免危机后的混乱。具体而言,“预干预”应考虑从多个角度出发,如时间,来源和关键角色。首先,要充分利用具有市场经验的金融专家,建立高素质的研究团队,对金融危机问题进行预警研究,并在危机发生前提前发出警告。有必要深入分析潜在重大风险的感染机制;组织专业机构,构建危机预警模型,金融市场压力模型和危机传染模型,为危机预测提供专业依据。另外,根据中国金融市场的实际情况,针对危机的不同性质和不同的演变阶段,应提前制定相应的应急干预计划。

其次,提前确定主要风险来源,尤其关注中国地方政府债务,房地产“泡沫”,企业债务水平以及影子银行体系的影响。观察中国经济增长的现实,可以发现,地方政府债务积累的根源之一和房地产“泡沫”的形成是地方官员在推动和评估压力下追求GDP的动力。地方政府有很大的动力来扩大收入和增加投资,以促进当地经济增长,从而导致土地收入的依赖。这也使得地方政府有强烈的动力来维持房价以确保土地出让。由于软预算约束和母公司的隐性担保,以及规模与政治待遇之间的高度相关性,国有企业也有强大的冲动来扩大其负债。这些问题是中国高杠杆率和金融风险的根本原因,必须通过体制改革从源头解决。

三是提前确定系统重要机构,风险感染网络和风险传递的关键节点,充分关注股份制银行,城市商业银行和农村商业银行的风险。我们的研究结果表明,影子银行系统可能是中国系统性风险的重要来源之一。同时,分析表明,股份制银行,大量城市商业银行和农村商业银行在制造系统性风险方面的作用可能超出预期。此外,应特别注意当前监管体系未得到有效覆盖的领域(例如P2P可能导致的系统性风险)。从风险防范的角度出发,有必要从中国金融市场的现状和结构特征以及市场脆弱性的角度分析这些机构的“肖像”。首先,有必要根据相对合理的假设分析可能导致系统性风险的有问题资产的类型及其规模,并确定具有高度系统性风险敞口的金融机构。其次,梳理各级金融市场(公开市场操作市场,信贷市场,债券市场,股票市场,同业拆借市场,商业票据市场,回购市场,货币基金市场等)的机构参与实体,以及参与者资产和负债的来源,通过渗透过程,找出潜在的问题资产主要由哪些机构部门持有,以及这些主要机构的交易对手的分布。第三,根据统计数据,模拟感染路径,分析各级金融市场的薄弱环节以及各类金融机构在整个金融市场体系中的地位。由于流动性短缺或资产价格崩溃,各种机构是否可能被迫出售非流动性。问题资产。此外,为确认哪些机构在流动性丧失或大规模抛售时将遭受首次亏损,每个金融市场将如何传染?在澄清这些问题的基础上,对整个金融市场进行了压力测试,并根据压力测试的情况,分析了政府干预的选择,以及各类措施的运作空间。最后,全面评估干预政策的时机,干预的力度和联合干预的效果,并提出最佳干预应急预案。第四,提前建立危机应对的“关键决策者协调和协调机制”。在危机的关键时刻,关键决策者通常需要在数小时甚至数十分钟内满足并做出决策。紧急状态下的沟通协调机制应事先准备好,以确保在关键时刻找到决策者。如果决策者当时无法参与,他们应该有一名副指定代理人代表该部门参与决策。在部长未经授权但必须在紧急情况下作出决定的地区,应该有国务院或更高级别的事先授权计划,以允许部长处理几种典型的金融风险。

五是增强中央银行的独立性,增强其在应对危机中的市场信誉。我们的案例研究表明,在次贷危机和欧债危机的干预下,美联储和欧洲央行有相当大的独立性,他们的“积极指导”和许多其他口头干预措施对稳定市场。在许多情况下,这种干预可以以较低的成本迅速缓解市场恐慌,稳定市场预期,并防止危机的蔓延。但是,中国央行的决策缺乏足够的独立性,即使很难获得足够的市场“可靠性”,也很难做出前瞻性的市场指导。我们建议在货币政策框架转型过程中,修改中央银行法,加强中国央行的独立决策能力。

第六,增加债券市场的深度,减少抛售导致价格过度下跌和蔓延。我们的相关研究分析表明,当商业银行等金融机构面临资产处置以补充流动性或降低自身债务水平时,出售债券是比其他资产更优先的选择。目前,中国债券市场规模庞大,但流动性相对较差,订单量大,价格大幅下跌。在极端情况下,债券价格的急剧下跌可能会导致其他机构跟随资产出售阵营,甚至许多机构都在竞购多轮抛售,这导致金融机构陷入“囚徒困境”。因此,从风险处置的角度来看,有必要加快债券市场之间的分割,鼓励更多类型的金融机构参与债券市场交易(而不是主要通过商业银行的配置来主导债券市场交易),并加快市场建设。基于此的业务系统等,以改善债券市场的交易流动性,缓解由于债券市场流动性低和销售量减少,更多机构加入持续抛售的负面反馈机制。危机爆发后的干预应对计划

我们的分析表明,一旦重大风险事件在未来爆发,它可能会迅速蔓延。其中一条典型的路径是:房地产公司,本地平台违约→导致中小银行破产或破产或预期破产或流动性危机(支付危机)→银行通过资产出售(价格渠道)和/或银行支付网络渠道感染危机→更多的中小银行倒闭或发生支付危机→市场已经停止融资这些银行和房地产公司和平台公司→市场进一步抛售了银行股和问题公司的债券;银行继续出售资产并停止提供贷款→实体的正常融资受阻,经济正在萎缩。为了应对这种危机传播的路径,有必要制定干预计划。结合本主题的理论和实证模型,我们认为应从以下五个方面考虑干预措施。

首先,平衡避免道德风险与解决危机之间的矛盾。一旦发生重大危机,就必须对危机干预可能产生的道德风险保持谨慎,但由于过度考虑道德风险,不能放弃干预。诸如雷曼兄弟在美国引发的危机深化,欧元区成员国拒绝拯救希腊以及欧洲债务危机深化等案例表明,当出现重大危机时,过度恐惧道德危害可能会延迟干预时间,从而加剧危机。我们认为,一旦危机爆发,政府应该集中精力解决危机蔓延的迫切需要。在危机得到有效解除后,从制度层面考虑市场运作和制度环境所暴露的问题。但是,在危机爆发之前,政府监管部门应积极应对各种道德风险问题,严格执行市场竞争和优胜劣汰的规律,这将有助于减少危机应对中的困难决策干预的困境。道德风险的权衡。当然,在危机开始时,很难判断这次危机的症状是仅仅是“幻想”还是可能演变成大规模的危机。因此,有必要充分听取具有市场经验的金融专家的意见。

其次,要准备好介入“菜单”。我们认为,危机中五种主要的干预方案包括:第一,直接救助房地产企业和即将关闭的地方平台(根据法律法规的要求,要求政府控制的机构提供短期服务)这些企业的流动性,并要求金融机构进行企业扩展,甚至考虑政府注资;第二,迅速隔离问题资产和问题金融机构以避免危机蔓延;第三,提供破产或流动性危机的中小银行(为这些银行提供流动资金或资本);它是通过政府/中央银行或国家控制的机构购买资产,稳定资产价格,从而结束或减轻危机;第五是改变市场交易规则,以缓解恐慌感染。有必要仔细讨论各种选项的适用条件,并在广告中进行评估在不同情况下,各种选择的积极和消极影响,为评估危机干预的政策效果提供参考。第三,准备一份可能需要干预的机构清单。我们相关研究的贡献之一是基于中国数据初步构建潜在危机演化的沙箱演绎模型。根据该模型,我们可以分析危机爆发后各商业银行面临的资本充足率差距和流动性风险,并通过模拟银行行为和市场价格以及偏好变化来确定哪些银行最有可能在第一时间出现。危机。 “崩溃”(失败或支付危机),可能在第二轮“发生意外”,并可能在第三轮和第四轮感染中“发生意外”。在了解可能处于不同时间点的银行,规模,资产和负债清单的基础上,监??管机构将采取相对明确和有针对性的策略来干预可能陷入困境的银行。

第四,准备干预“假设”问题组织的过程。在美国次贷危机中,财政部和美联储救助AIG/Fannimi/Fudi等机构的基本经验是成功的政府干预需要考虑到“实现干预目标(恢复获救)机构)和政府救助资金的保障。在安全性方面,有效的干预需要一个全面的干预过程,包括确定干预目标,制定干预计划,以及建立政府部门参与干预措施的责任。首先,根据沙盘扣除模型,预测问题组织的严重程度,并建立干预目标——,以支持问题组织恢复正常功能,或处理重大违规的“坏苹果”并阻碍市场正常运作。第二是制定干预计划——,找出问题机构的家庭,分析资产和负债的结构和质量,流动性和机构现金流状况等;建立干预计划和政策选择(需要提供大规模流动性,不同时期的信贷或直接注入资本,或三者的组合,或隔离和破产处置;每项政策下接受的抵押资产标准和评估标准选择;在设计干预方案的激励机制时,还需要考虑如何使问题组织积极配合;第三是确定政府部门参与救援干预的职责。一般来说,监管机构负责整理问题组织的问题结构和流动性结构及其与其他金融机构的关联;负责救助的部门提供财务支持.——如果中央银行负责提供流动性支持,财务部门或国有控股机构负责f或注资;在破产处置时,政府部门要求企业启动破产保护的法律程序,中央银行启动存款保险制度。第五,准备预先判断最佳干预强度的方法。作为最后贷款人,央行需要预先判断所涉资产的规模和市场的价格弹性,并努力将干预水平设定在有效水平。有效的干预要求相关部门更清楚地了解危机蔓延机制。在此基础上,对危机演变的不同阶段的资产规模以及在抛售阶段可能发生的销售规模和价格弹性进行了基本估计。确定干预多少力量以达到预期效果。有必要避免政策干预的过度干预(可能导致浪费纳税人资金或过早消费有限的“子弹”),以及避免引入过于薄弱且对市场没有影响的干预措施(这连续,无效)干预将使政府失去市场信誉,使未来的干预更加困难)。

■(本文是清华大学金融与发展研究中心《金融危机的预警、传染与干预》项目研究的一部分)

 
 
 
 
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